ดร. บุญธรรม รจิตภิญโญเลิศ, CFP
MacroViewBlog.com
สัปดาห์นี้ เฮดจ์ฟันด์ชื่อดังแห่งหนึ่งในสหรัฐ ได้นำเสนองานวิจัยเกี่ยวกับแนวทางการประเมินมูลค่าดัชนีหุ้น S&P500 ของสหรัฐไว้น่าสนใจมาก ผมจึงขอนำมาแชร์ในบทความนี้ ดังนี้
ก่อนอื่นต้องบอกว่าแนวทางการวิเคราะห์นี้ เน้นการใช้วิธีวิเคราะห์เชิงปริมาณ โดยมองว่าการใช้วิธีอัตราส่วนราคาหุ้นต่อกำไรสุทธิของหุ้นหรือ P/E นั้น มีจุดอ่อนอยู่ 3 ประการ ได้แก่
1.เป็นวิธีที่ค่อนข้างมองในจุดแคบๆ และไม่มีความเป็นพลวัต โดยจะเห็นได้ว่า P/E จะมีค่าที่สูงเมื่อมีความต้องการในหุ้นดังกล่าวสูง ในขณะที่จะมีค่าที่ต่ำเมื่อมีความต้องการต่ำ โดยความต้องการดังกล่าวมาจากปัจจัยต่างๆ อาทิ แนวโน้มอัตราการเติบโตทางเศรษฐกิจในระยะยาว, โครงสร้างประชากร และต้นทุนของเงินทุนของบริษัทและนักลงทุน โดยปัจจัยเหล่านี้ไม่ได้อยู่นิ่งตลอดเวลา ทำให้ไม่มีเหตุผลที่ค่า P/E จะมีค่าคงที่
2. เป็นวิธีที่ผู้ใช้หมกมุ่นกับข้อมูลหรือความจริงช่วงล่าสุดมากเกินไป จะเห็นได้ว่าในช่วงเกือบ 20 ปีที่ผ่านมา เราอยู่กับโลกหลังช่วงวิกฤตซับไพร์มด้วยการกดอัตราดอกเบี้ยให้ต่ำ, ปราศจากการเพิ่มขึ้นของระดับผลิตภาพ และโครงสร้างประชากรเข้าสู่สังคมผู้สูงอายุ ทั้งนี้ วิธี P/E เชื่อว่าเราจะอยู่กับบรรยากาศเหล่านี้ในอีก 20 ปีถัดไป ซึ่งไม่น่าจะเป็นเช่นนั้น
3. เป็นวิธีที่ใช้ประโยชน์จากค่าเฉลี่ยเป็นหลักสำหรับผู้ที่นำไปประยุกต์ใช้ ดังนั้น ในบางครั้ง แม้ว่าค่า P/E กำลังจะเป็นขาขึ้น คนส่วนใหญ่ก็ยังคิดว่ากำลังกลับเข้าสู่ค่าเฉลี่ยอยู่ดี
ทั้งนี้ บทวิจัยดังกล่าว ได้นำแนวคิด Gordon Growth Model โดยนำกระแสกำไรสุทธิในอนาคตทั้งหมด นำมา Discount ผ่าน อัตราดอกเบี้ยปราศจากความเสี่ยงลบด้วยสเปรดที่สะท้อนความมั่นใจต่อหุ้นดังกล่าว โดยสเปรดดังกล่าวสะท้อนถึงการคาดการณ์ของอัตราการเติบโตระยะยาวของกำไรจากหุ้นนั้น และ ค่า Risk Premium
ยกตัวอย่าง หุ้น Apple จะมีค่า P/E ที่สูงกว่าหุ้น Best Buy เนื่องจากมีอัตราการเติบโตของกำไรที่สูงกว่าและมีต้นทุนในการกู้ยืมที่ต่ำกว่า โดยอัตราดอกเบี้ยปราศจากความเสี่ยงจะใช้อัตราดอกเบี้ยพันธบัตรสหรัฐอายุ 30 ปี (Bond Yield) หรือกล่าวโดยย่อคือ มูลค่าของหุ้นใดๆ จะเท่ากับ อัตราส่วนระหว่าง กำไรต่อหุ้น หารด้วย ผลต่างระหว่างอัตราดอกเบี้ยปราศจากความเสี่ยงและสเปรดที่สะท้อนความมั่นใจต่อหุ้นดังกล่าว
โดยหากทำการย้ายข้างสมการนี้ จะพบว่า สเปรดที่สะท้อนความมั่นใจต่อหุ้นใดๆ จะเท่ากับ Bond Yield ลบด้วย อัตราส่วนระหว่างกำไรสุทธิต่อหุ้นหารด้วยราคาหุ้น หรือ Earning Yield
ด้วยวิธีนี้ การหามูลค่าหุ้น ทำได้โดยหาค่าสเปรดดังกล่าว แล้วใส่เข้าไปในสูตร Valuation ของมูลค่าของหุ้นใดๆ ซึ่งจะเท่ากับ อัตราส่วนระหว่าง กำไรต่อหุ้น หารด้วย ผลต่างระหว่างอัตราดอกเบี้ยพันธบัตรสหรัฐอายุ 30 ปี และสเปรดที่สะท้อนความมั่นใจต่อหุ้นดังกล่าว
บทวิจัยนี้ เลือก 2 ช่วงเวลาของตลาดหุ้นสหรัฐที่เสมือนขั้วตรงข้ามมาเป็นตัวแทนการวิเคราะห์ คือ ช่วงระหว่างปี 1985-2000 ซึ่งถือเป็นช่วงเวลาที่เรียกว่า techno-optimism นั่นคือ อัตราดอกเบี้ยต่ำ และมีการออมมากขึ้นในบรรดาชาวอเมริกัน ซึ่งค่าสเปรดจะเป็นบวกเนื่องจาก Bond Yield มากกว่า Earning Yield กับ ช่วงระหว่างปี 1971-1985 ซึ่งถือเป็นยุค Pessimism ที่เป็นช่วงที่สหรัฐออกจากระบบ Bretton Woods หรือการผูกค่าเงินดอลลาร์ไว้กับทองคำ พร้อมกับการลาออกของอดีตผู้นำ ริชาร์ด นิกสัน, การไม่ส่งออกน้ำมันของอิหร่าน และการขึ้นอัตราดอกเบี้ยอย่างรวดเร็วของอดีตประธานธนาคารกลางสหรัฐหรือเฟด พอล โวลก์เกอร์ ซึ่งกลุ่มคน Baby Boomer ยังไม่มีการออมเงินไว้มากนัก ณ ตอนนั้น ส่งผลให้ค่าสเปรดจะเป็นลบเนื่องจาก Bond Yield น้อยกว่า Earning Yield
ว่ากันว่าระหว่างปี 2008 ถึงปี 2019 ก่อนโควิดนั้น ถือเป็นช่วงที่ ไทเลอร์ โคเวน นักเศรษฐศาสตร์ชื่อดัง เรียกว่า Great Stagnation หรือ ลอว์เรนซ์ ซัมเมอร์ส อดีต รมว.คลังสหรัฐ เรียกว่า Secular Stagnation ซึ่งเป็นช่วงที่นโยบายอัตราดอกเบี้ยต่ำไม่สามารถกระตุ้นให้เกิดการลงทุนเพิ่มเติม (เป็นช่วงหลังยุคอินเทอร์เน็ต และก่อน AI) และทำให้เกิดอุปสงค์ใหม่ๆ ได้มากพอ เนื่องจากทั้งประชาชนและระบบการเงินมีอัตราส่วนหนี้ต่อทุนที่สูงมาก กระนั้นก็ดี อัตราผลตอบแทนของ S&P500 ต่อปี ก็เพิ่มขึ้น 9% โดยเฉลี่ยในช่วงนั้น จากฐานของเศรษฐกิจช่วงซับไพร์มที่ต่ำมาก
คราวนี้ มาถึงการประมาณการค่าที่เหมาะสมของดัชนี S&P500 ในรอบนี้กัน โดยหากเชื่อในฉากทัศน์แรกช่วงระหว่างปี 1985-2000 จะพบว่า EPS ตอนนี้ที่ $261 หารด้วย Bond Yield ที่ 4.7% หักด้วยสเปรดสะท้อนความมั่นใจ ที่ +1.8% จะได้ ดัชนี S&P500 ว่ามีระดับเป้าหมาย ที่ $9,000
ในทางกลับกันหากเชื่อว่าสิ่งแวดล้อมขณะนี้กำลังจะเหมือนฉากทัศน์หลังระหว่างปี 1970-1985 จะพบว่า EPS ตอนนี้ที่ $261 หารด้วย Bond Yield ที่ 4.7% หักด้วยสเปรดสะท้อนความมั่นใจ ที่ -0.3% จะได้ ดัชนี S&P500 ว่ามีระดับเป้าหมาย ที่ $5,200
โดยบทวิจัยนี้ มองว่าด้วยบรรยากาศทางเศรษฐกิจมหภาคสหรัฐในขณะนี้และในช่วงถัดไป รวมถึงการขึ้นมาของ AI ในสหรัฐ ทำให้เชื่อว่า ดัชนี S&P500 น่าจะมีระดับเป้าหมายที่ $9,000 หรือ 9,000 จุดมากกว่าในรอบนี้
