ภายในสิ้นปี 2025 นี้ วอเร็น บัฟเฟตต์ ซึ่งอายุ 95 ปีแล้วก็จะก้าวลงจากตำแหน่ง CEO ของ เบิร์กไชร์ แฮททาเวย์ ที่เขาบริหารมาแทบจะตลอดชีวิตการลงทุนของเขา และทำให้เขากลายเป็น “ตำนาน VI” ที่ยังมีชีวิตที่ได้เผยแพร่ “หลักการ VI” ที่เริ่มก่อตั้งโดย เบน เกรแฮม ให้เป็นที่ยอมรับทั่วโลกว่าเป็นเทคนิคการลงทุนที่สุดยอดและเหนือกว่าหลักการอื่น ๆ โดยผลงานการลงทุนที่ให้ผลตอบแทนทบต้นระยะยาวที่เกือบ 20% ต่อปี ซึ่งทำให้เงินลงทุนเริ่มต้น 100 ดอลลาร์ กลายเป็นเงินประมาณ 5 ล้านดอลลาร์ หรือ 163 ล้านบาท ในเวลา 60 ปี
หลักการหรือเรื่องราวของ “VI” นั้น เริ่มต้นหลังจากวิกฤติเศรษฐกิจและตลาดหุ้นครั้งใหญ่ในปี 1929 ซึ่งได้ทำให้นักลงทุนแทบทั้งตลาดเสียหายล้มละลายแทบหมดตัว และเป็นจุดที่เบน เกรแฮม ซึ่งเป็นนักวิเคราะห์และนักลงทุนที่อยู่ในเหตุการณ์ครั้งนั้นเริ่มคิดถึงหลักการวิเคราะห์หุ้นและการลงทุนที่เป็นระบบและเป็นวิชาการที่ถูกต้อง เพื่อที่จะทำให้นักลงทุนสามารถลงทุนได้อย่างมีประสิทธิภาพและได้รับผลตอบแทนที่แน่นอนและ “ไม่เสี่ยง”
หลักการใหญ่ ๆ ของเบน เกรแฮมถูกรวมอยู่ในหนังสือ 2 เล่มคือ “Securities Analysis” ที่เขียนร่วมกับ David Dodd ลูกศิษย์ที่เรียนปริญญาเอกกับเขาที่มหาวิทยาลัยโคลัมเบีย ในปี 1934 กับ “The Intelligent Investor” ที่เขียนขึ้นเพื่อให้นักลงทุนทั่วไปได้อ่านในปี 1949 ซึ่งทั้ง 2 เล่มนี้กลายเป็น “ไบเบิล” ของนักลงทุนแบบ VI ทั่วโลก
ข้อคิดสำคัญที่เป็นหัวใจของหลักการของเบน เกรแฮม ที่ต่อมาคนเรียกว่า “Value Investing” หรือการลงทุนแบบที่ “เน้นความถูก” ของหุ้น นั้นกล่าวว่า
1 บริษัทหรือหุ้นนั้นมี “มูลค่าที่แท้จริง” หรือ Intrinsic Value ซึ่งอิงอยู่กับทรัพย์สิน กำไรและกระแสเงินสด ที่สามารถประเมินหรือประมาณการได้
2 การซื้อหุ้นนั้น จะต้องมี “ส่วนเผื่อความปลอดภัย” หรือ Margin of Safety นั่นก็คือ ราคาหุ้นต้องต่ำกว่ามูลค่าที่แท้จริงมากพอเพื่อที่จะป้องกันความผิดพลาดต่าง ๆ ที่อาจจะเกิดขึ้นได้
3 ตลาดหุ้นนั้นมักจะขึ้นลงรุนแรงและทำให้หุ้นแต่ละตัวขึ้นลงรุนแรงได้มากกว่ามูลค่าที่แท้จริงของหุ้น ซึ่งเบน เกรแฮมเรียกว่า “Mr. Market” หรือ “นายตลาด”
ดังนั้น เราสามารถฉกฉวยทำกำไรได้จากความแตกต่างนี้ คือ “ซื้อถูก-ขายแพง”
วอเร็น บัฟเฟตต์ เป็นนักศึกษาในชั้นเรียน ของเบน เกรแฮมที่ทำคะแนนสูงระดับ A+ รวมถึงได้ฝึกและทำงานในบริษัทจัดการลงทุนของเขา และต่อมาก็มาบริหารกองทุนที่ตนเองตั้งขึ้นซึ่งสุดท้ายก็เปลี่ยนเป็นเบิร์กไชร์ แฮททาเวย์
ผลงานการลงทุนของบัฟเฟตต์นั้น “สุดยอด” และถูกเผยแพร่ไปทั่วประเทศ จากผู้บริหารกองทุนเฮดจ์ฟันด์ในเมืองเล็กเหมือน “ต่างจังหวัด” อย่างโอมาฮา ชื่อเขาก็ดังระเบิดจากหนังสือของ George Goodman ชื่อ “Supermoney” ในปี 1972 ที่มีบทหนึ่งกล่าวถึงบัฟเฟตต์โดยเฉพาะ และตั้งแต่นั้นมา ชื่อวอเร็น บัฟเฟตต์ และ Value Investing ก็กลายเป็นสัญลักษณ์ของการลงทุนสุดยอดที่ทุกคนต่างก็ยอมรับและเรียนรู้เพื่อที่จะสามารถลงทุนได้อย่าง “ชาญฉลาด”
หลักการ กลยุทธ์ และชุมชนคน VI เจริญเติบโตขึ้นเรื่อย ๆ พร้อม ๆ กับการปรับตัวและเปลี่ยนแปลงไปตามสถานการณ์ บัฟเฟตต์เองนั้น เริ่มจากการลงทุนตามแนวของเบน เกรแฮม จนถึงปี 1972 เมื่ออายุได้ 42 ปี และพอร์ตมีขนาดใหญ่ขึ้นมาก เขาก็เริ่มเปลี่ยนแนวทางไปอย่างมีนัยสำคัญ เฉพาะอย่างยิ่งก็คือ การหันมาลงทุนในหุ้นที่โดดเด่น มีความสามารถในการแข่งขันที่ยั่งยืน ถือหุ้นในอัตราส่วนที่มากหรือทั้งหมดของบริษัทแบบที่เรียกว่าเป็น “เจ้าของ” และถือหุ้นยาวมากแทบจะตลอดไป แทนที่จะซื้อหุ้นถูกและขายไปเมื่อหุ้นแพงและมีกำไรเป็นกอบเป็นกำแล้วในสไตล์ของเบน เกรแฮม
โดยหุ้นที่เขาลงทุนเป็นตัวแรกตามคำแนะนำของชาลี มังเกอร์ก็คือ หุ้นขายช็อกโกแลต,ช็อกโกเลต “ซีแคนดี” ในปี 1972 ตามด้วยหุ้นหนังสือพิมพ์วอชิงตันโพสต์ ปี 1973 หุ้นใหญ่อย่างหุ้นประกัน GEICO ในปี 1976 หุ้นโคคาโคล่า ปี 1988 หุ้นมีดโกนยิลเล็ต และอื่น ๆ รวมถึงหุ้นไอบีเอ็มและหุ้นแอปเปิลในช่วงหลัง ๆ นี้ ที่เป็นกิจการทั้งโดดเด่นและใหญ่โตระดับประเทศและโลก โดยที่หุ้นเหล่านั้นไม่ใช่หุ้นถูก ขอให้เป็นหุ้นที่มี “ราคายุติธรรม” ก็พอ เพราะบัฟเฟตต์เชื่อว่าหุ้นเหล่านั้นจะโตไปเรื่อย ๆ จนทำให้ราคาที่เขาจ่ายในวันแรกนั้น “ต่ำมาก”
ตัวอย่างเช่น เขาซื้อซีแคนดี้ทั้งบริษัทด้วยเงินเพียง 25 ล้านเหรียญ ในปี 1972 แต่ถึงวันนี้เขาได้รับเงินสดคืนมาถึง 2,000 ล้านเหรียญหรือ 80 เท่าแล้วจากเงินปันผลในเวลา 50 ปี เช่นเดียวกับหุ้นแอปเปิลที่เขาเริ่มซื้อมาในปี 2016 ที่ราคาหุ้นละประมาณ 35 เหรียญ ด้วยเงิน 1 พันล้านเหรียญ แต่ถึงวันนี้เขาน่าจะมีกำไรประมาณ 175 พันล้านเหรียญ คำนวณจากราคาหุ้นที่ประมาณ 185 เหรียญต่อหุ้นที่เขาขายไปบ้างแล้วบางส่วน
การเปลี่ยนแปลงในกลยุทธ์และแนวทางการลงทุนของบัฟเฟตต์นั้น ผมเชื่อว่าเป็นส่วนสำคัญที่ทำให้เขาสามารถสร้างผลงานการลงทุนระดับสุดยอดให้กับการลงทุน “แบบ VI” ได้ยาวนานจนถึงวันนี้ เพราะถ้าเขายังยึดหลักการแบบ เบน เกรแฮม อยู่ เขาก็อาจจะไม่ประสบความสำเร็จมากนักตั้งแต่ประมาณปี 1972 มาจนถึงวันนี้
เพราะตั้งแต่ช่วงเวลาประมาณปี 1973-1974 ที่ตลาดหุ้นอเมริกาประสบกับวิกฤติเศรษฐกิจและตลาดหุ้นอานิสงส์จากสงครามเวียดนาม วิกฤติราคาน้ำมันและเงินเฟ้อครั้งใหญ่ จนถึงปี 1976 ก่อนที่เบน เกรแฮมจะตายนั้น เขาได้เริ่มแสดงความเห็นและให้สัมภาษณ์หนังสือพิมพ์และวารสารการลงทุนว่า “ตลาดหุ้นสหรัฐมีประสิทธิภาพมากขึ้นเรื่อย ๆ จนทำให้เขาไม่เชื่อแล้วว่าการลงทุน “แบบ VI ดั้งเดิม” จะสามารถเอาชนะตลาดได้สำหรับนักลงทุนส่วนใหญ่” พูดง่าย ๆ มันคือ “อวสานของ VI” แล้วในสายตาของเบน เกรแฮม
เหตุผลก็คือ 1) นักลงทุน เฉพาะอย่างยิ่งนักลงทุนสถาบันเก่งขึ้นเรื่อย ๆ และมีจำนวนมาก 2) ข้อมูลข่าวสารเกี่ยวกับหุ้นกระจายไปสู่สาธารณะอย่างรวดเร็วและทุกคนเข้าถึงได้เท่ากันโดยที่แทบจะไม่มีต้นทุน ดังนั้น ราคาหุ้นทุกตัวก็สะท้อนกับข่าวสารทันที ไม่มีใครสามารถซื้อหุ้นที่ “ราคาถูก” ได้ต่อเนื่องยาวนาน หรือก็คือ “ตลาดมีประสิทธิภาพ” ตามที่นักวิชาการได้เสนอทฤษฎีและพิสูจน์แล้วว่า ไม่มีใคร รวมถึง VI ที่จะสามารถเอาชนะดัชนีตลาดได้
ผมเองก็เชื่อว่า ถ้ายังลงทุนซื้อ-ขายหุ้นในระยะสั้นหรือแม้แต่ในระยะกลาง 2-3 ปี วิธีแบบ VI ของเบน เกรแฮมก็อาจจะไม่ได้ผลอีกต่อไปแล้วแม้แต่ในตลาดหุ้นไทยหรือเวียดนามที่หลายคนบอกว่าตลาดยัง “ไม่ค่อยมีประสิทธิภาพ” นัก
แต่การลงทุนแบบ VI ในเวอร์ชันของบัฟเฟตต์ล่ะ ยังใช้ได้อยู่ไหม? ในวันที่บัฟเฟตต์เองก็กำลังเลิกลงทุน และก็ไม่เคยพูดตรง ๆ ว่า “VI อวสานแล้ว” แบบเดียวกับ เกรแฮม แต่ครั้งหนึ่งเมื่อประมาณ 10 กว่าปีก่อน เขาก็เคยพนันว่า ผลตอบแทน 10 ปี ของS&P 500 จะชนะผลตอบแทนจากกองทุน Hedge Fund ระดับเซียนได้ และผลก็คือ เขาพูดถูก นอกจากนั้น ในระยะหลัง ๆ เขาเองก็แนะนำให้นักลงทุน ลงทุนในกองทุนรวมอิงดัชนีแทนที่จะพยายามเลือกหุ้นและนั่นก็อาจจะเป็นสัญญาณว่า “VI จบแล้ว” เหมือนกัน
ข้อสังเกตอีกอย่างหนึ่งของผมก็คือ บัฟเฟตต์เองก็คงตระหนักในความจริงเรื่องนี้ เพราะตัวเลขผลตอบแทนรายปีที่เบิร์กไชร์ทำได้ในช่วง 20 ปีที่ผ่านมานั้น แพ้ตลาดมาก ผลตอบแทนทบต้นย้อนหลัง 20 ปี ของบัฟเฟตต์อยู่ที่ประมาณ 4.5% ในขณะที่ S&P 500 ให้ผลตอบแทน 6% และของ Nasdaq ซึ่งเป็นดัชนีหุ้นไฮเทคนั้นสูงถึง 8% ต่อปี และนี่คือช่วงเวลาที่ตลาดหุ้นผ่านวิกฤติในปี 2008 ด้วย
แต่ถ้าคิดย้อนหลังแค่ 10 ปี เพื่อที่จะวัดผลตอบแทนเฉพาะในช่วงปัจจุบันที่เป็นช่วงบูมและไม่มีภาวะวิกฤติจริง ๆ ตัวเลขก็คือ เบิร์กไชร์ให้ผลตอบแทนที่ 13.9% ต่อปี S&P อยู่ที่ 12.7% และ Nasdaq สูงถึง 15.5% ซึ่งแสดงให้เห็นว่าหลักการ VI แบบบัฟเฟตต์นั้น ใช้แทบไม่ค่อยได้แล้วในช่วง 10 – 20 ปีที่ผ่านมา คือผลตอบแทนของ “โคตรเซียน VI” อย่างบัฟเฟตต์ก็แค่เท่า ๆ กับตลาด แต่แพ้ในตลาดของโลกยุคใหม่คือ Nasdaq ค่อนข้างมาก
ความเห็นของผมในฐานะที่เป็น VI ยุคแรกของไทย และเห็นวิวัฒนาการของ VI ไทยมาตลอดคืออะไร?
ผมคิดว่าเราก็คงตามสิ่งที่เกิดขึ้นในอเมริกา ยุคแรกเริ่มและต่อเนื่องไปซัก 10-15 ปี นั้น การลงทุนแบบ VI ดั้งเดิม คือซื้อหุ้นที่ถูกมากและขายหุ้นไปเมื่อแพงหรือราคาหุ้นขึ้นไปมาก ทำผลงานได้ดี อานิสงส์ส่วนหนึ่งจากการที่หุ้นตกลงไปมากหลัง “วิกฤติต้มยำกุ้ง” และคนที่เป็น VI ก็ยังมีน้อย ทำให้ตลาดหุ้นไม่ค่อยมีประสิทธิภาพ หาหุ้นถูกได้เกลื่อนตลาด
ต่อมา การลงทุนแนวหุ้น “ซูเปอร์สต๊อก” เน้นที่หุ้นที่มีความได้เปรียบในการแข่งขันที่ยั่งยืน โดยหุ้นอาจจะไม่ได้ถูกมาก ก็เริ่มสร้างผลตอบแทนที่ดีกว่า เพราะราคาหุ้นนอกจากปรับตัวขึ้นตามผลประกอบการที่ดีขึ้นแล้ว ค่า PE ก็ปรับตัวขึ้นอย่างมากมายด้วย
แต่ก็คงคล้ายกับบัฟเฟตต์ในช่วง 20 ปีหลัง ตลาดหุ้นไทยในช่วง 5-6 ปี นี้ ก็ตกต่ำลงตามภาวะเศรษฐกิจที่เริ่มถดถอยลง “แบบถาวร” และส่งผลให้หุ้น “ซูเปอร์สต๊อก” ที่อยู่ในเศรษฐกิจเก่าด้อยลงในแง่ของคุณค่าทางธุรกิจ ผลก็คือ หุ้นแบบ VI ทุกประเภทก็ไม่ไปไหนมานานหลายปีหรืออาจจะตลอดไป สำหรับผมแล้ว นี่คือช่วงเวลาที่เรียกว่า “หมดยุค VI” ในตลาดหุ้นไทย และอาจจะเป็นในอเมริกาด้วย
ส่วนคนที่เป็น VI และเปลี่ยนไม่ได้นั้น คงต้องไปลงทุนในตลาดอื่น เช่น เวียดนาม หรืออินเดีย เป็นต้น ที่ตลาดหุ้นอาจจะยังไม่มีประสิทธิภาพ สามารถหาหุ้นถูกและหุ้นดีแบบ VI ได้
