ฟิทช์ เรทติ้งส์ จัดอันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวของ BEM ที่ ‘A(tha)’ แนวโน้มอันดับเครดิตมีเสถียรภาพ สะท้อนสถานะทางการเงินระดับปานกลางในระยะกลางถึงระยะยาว คาดอัตราส่วนหนี้สินจะอ่อนแอลงชั่วคราวช่วงที่มีการลงทุนที่สูงในโครงการใหม่

ฟิทช์ เรทติ้งส์ (ประเทศไทย) จำกัด ประกาศจัดอันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาว (National Long-Term Rating) ครั้งแรกของ บริษัท ทางด่วนและรถไฟฟ้ากรุงเทพ จำกัด (มหาชน) หรือ BEM ที่ ‘A(tha)’ แนวโน้มอันดับเครดิตมีเสถียรภาพ

เหตุผล

อันดับเครดิตของ BEM สะท้อนถึงความสำคัญเชิงยุทธศาสตร์ของโครงข่ายทางด่วนและรถไฟฟ้าของบริษัทฯ ซึ่งทำหน้าที่เป็นโครงสร้างพื้นฐานด้านการคมนาคมที่เชื่อมต่อระหว่างศูนย์กลางย่านธุรกิจหลักของกรุงเทพฯ กับพื้นที่เศรษฐกิจและที่อยู่อาศัยชานเมืองที่กำลังขยายตัว BEM ยังได้รับประโยชน์จากความหลากหลายของสินทรัพย์ที่มีทั้งทางด่วนและรถไฟฟ้า ฟิทช์คาดว่าธุรกิจรถไฟฟ้าจะเป็นตัวขับเคลื่อนการเติบโตของกำไร ในขณะที่ธุรกิจทางด่วนซึ่งมีความแน่นอนมากกว่าจะสร้างกำไรที่สม่ำเสมอ อย่างไรก็ตาม ฟิทช์มองว่าการดำเนินงานรถไฟฟ้ามีความซับซ้อนมากกว่าทางด่วน ส่งผลให้ภาพรวมความเสี่ยงของ BEM อยู่ในระดับปานกลาง อันดับเครดิตของ BEM ยังได้รับแรงสนับสนุนจากอายุสัมปทานของสินทรัพย์ที่เหลืออยู่เป็นระยะเวลานาน

ปัจจัยดังกล่าวถูกลดทอนด้วยความเสี่ยงจากการพัฒนาโครงการ ความเสี่ยงจากการเติบโตของปริมาณผู้ใช้บริการในช่วงเริ่มต้นของโครงการ และฟิทช์คาดการณ์ว่าอัตราส่วนหนี้สินจะปรับตัวเพิ่มขึ้นชั่วคราวระหว่างปี 2571 ถึง 2575 เนื่องจาก BEM มีการลงทุนในโครงการใหม่ (Greenfield Projects) อันดับเครดิตยังสะท้อนสถานะทางการเงินในระดับปานกลางของ BEM ในระยะกลางถึงระยะยาว โดยอัตราส่วนหนี้สินจะอ่อนแอลงชั่วคราวในช่วงที่มีการลงทุนที่สูงในโครงการใหม่ อย่างไรก็ตาม ฟิทช์เชื่อว่าการลงทุนดังกล่าวมีความสำคัญอย่างยิ่งในการผลักดันการเติบโตที่แข็งแกร่งในระยะยาวของปริมาณจราจรและจำนวนผู้โดยสาร โดยมีปัจจัยสนับสนุนจากกิจกรรมทางเศรษฐกิจและการพัฒนาเชิงพาณิชย์และที่อยู่อาศัยที่ขยายตัวอย่างต่อเนื่อง

การขยายโครงข่ายระบบขนส่งมวลชนในกรุงเทพฯ อย่างต่อเนื่อง จะช่วยเพิ่มจำนวนผู้โดยสาร ตามจุดเชื่อมต่อกับเส้นทางรถไฟฟ้าของ BEM ซึ่งจะสนับสนุนแนวโน้มการเติบโตของการดำเนินงานของธุรกิจรถไฟฟ้า

ปัจจัยที่มีผลต่ออันดับเครดิต

ความเสี่ยงด้านรายได้ - ปริมาณผู้ใช้บริการ: ระดับกลางค่อนข้างสูง

BEM มีสินทรัพย์ภายใต้สัญญาสัมปทานที่มีความสำคัญเชิงยุทธศาสตร์ในกรุงเทพฯ ทั้งทางด่วนและรถไฟฟ้า และมีประวัติการดำเนินงานมาเป็นระยะเวลานาน ซึ่งได้รับประโยชน์จากอุปสรรคในการเข้าสู่ตลาดที่สูง คู่แข่งจำนวนที่จำกัด และมีฐานผู้ใช้บริการที่เดินทางอย่างสม่ำเสมอรองรับ อีกทั้งยังได้รับแรงหนุนจากแนวโน้มการขยายตัวของเมือง อย่างไรก็ตาม การประเมินของฟิทช์ได้สะท้อนผลกระทบจากการชะลอตัวของการเดินทางเพื่อการท่องเที่ยว และการเปลี่ยนแปลงพฤติกรรมผู้ใช้ทางด่วน โดยเฉพาะจากการเติบโตของการทำงานทางไกล ส่งผลให้ปริมาณจราจรของธุรกิจทางด่วนยังอยู่ในระดับที่ต่ำกว่าช่วงก่อนเกิดการแพร่ระบาดของโควิด-19

ฟิทช์เชื่อว่าการเติบโตของจำนวนผู้โดยสารในระยะยาว และการเติบโตของรายได้จากโครงการรถไฟฟ้าสายสีส้มที่อยู่ระหว่างการก่อสร้าง จะอยู่ในอัตราที่ต่ำกว่าที่ BEM คาดการณ์ อย่างไรก็ตาม โครงการรถไฟฟ้าสายสีม่วงจะยังสร้างกระแสเงินสดที่มั่นคง เนื่องจากรายได้มาจากสัญญาการให้บริการเดินรถไฟฟ้าและซ่อมบำรุง (O&M) แบบต้นทุนบวกกำไร (Cost-plus) กับการรถไฟฟ้าขนส่งมวลชนแห่งประเทศไทย (รฟม.) ซึ่งทำให้ไม่มีความเสี่ยงด้านปริมาณผู้โดยสาร ฟิทช์คาดว่ารายได้จากธุรกิจพัฒนาเชิงพาณิชย์ เช่น รายได้ค่าเช่าพื้นที่ค้าปลีกและโฆษณา จะเพิ่มขึ้นสอดคล้องกับการเติบโตของจำนวนผู้โดยสาร

ความเสี่ยงด้านรายได้ - ราคา: ระดับกลาง

สัญญาสัมปทานของธุรกิจรถไฟฟ้าอนุญาตให้มีการปรับขึ้นค่าโดยสารตามอัตราเงินเฟ้อ โดยมีการปรับทุกๆ 24 เดือน โดยในอดีตที่ผ่านมาไม่มีการแทรกแซงทางการเมือง ส่วนการปรับขึ้นอัตราค่าผ่านทางที่จะปรับขึ้นสำหรับทางด่วนได้ถูกกำหนดไว้ล่วงหน้า ซึ่งน่าจะครอบคลุมอัตราเงินเฟ้อที่ อยู่ในระดับต่ำของประเทศไทยในช่วงทศวรรษที่ผ่านมา แม้ว่าค่าผ่านทางอาจไม่สามารถครอบคลุมต้นทุนการดำเนินงานได้ทั้งหมดในช่วงที่มีอัตราเงินเฟ้อสูง

การพัฒนาและปรับปรุงโครงสร้างพื้นฐาน: อ่อนแอกว่า

ฟิทช์คาดว่า BEM จะมีค่าใช้จ่ายเพื่อการลงทุนในช่วงห้าปีข้างหน้าอยู่ในระดับสูง จากการลงทุนในโครงการรถไฟฟ้าสายสีส้ม การก่อสร้างโครงการทางด่วนชั้นที่ 2 (Double-deck Expressway) และการจัดหาขบวนรถไฟฟ้าเพิ่มเติมสำหรับโครงการรถไฟฟ้าสายสีน้ำเงิน

ฟิทช์มองว่าโครงการรถไฟฟ้าสายสีส้มและโครงการทางด่วนชั้นที่ 2 ซึ่งมีความซับซ้อนกว่าการพัฒนาโครงการทางด่วนโดยทั่วไป โดยเฉพาะอย่างยิ่งเนื่องจากอยู่ในระยะเริ่มต้นของการพัฒนา ซึ่งส่งผลต่อการประเมินของฟิทช์ อย่างไรก็ตาม ความเสี่ยงดังกล่าวได้ถูกบรรเทาด้วยประสบการณ์อันยาวนานและความเชี่ยวชาญของ BEM ในการลงทุนโครงการใหม่ทั้งทางด่วนและรถไฟฟ้า รวมทั้งการสนับสนุนด้านวิศวกรรม การจัดหา และการก่อสร้าง (Engineering, Procurement and Construction: EPC) จากผู้ถือหุ้นรายใหญ่ คือ บริษัท ช.การช่าง จำกัด (มหาชน) หรือ CK ซึ่งมีประวัติการส่งมอบโครงการให้แล้วเสร็จตรงเวลาและอยู่ในงบประมาณที่กำหนด สัญญา EPC ทั้งหมดกับ CK รวมถึงโครงการรถไฟฟ้าสายสีส้ม เป็นสัญญาจ้างเหมาแบบเบ็ดเสร็จ และกำหนดวันส่งมอบแน่นอน

โครงสร้างหนี้: ระดับกลาง

โครงสร้างหนี้ของ BEM มีลักษณะคล้ายกับบริษัทขนาดใหญ่ทั่วไป โดยส่วนใหญ่เป็นหนี้ที่ไม่มีการผ่อนชำระเงินต้นเป็นงวด และมีการกำหนดเงื่อนไขในสัญญาเงินกู้ (Covenant) ไม่เข้มงวด ความเสี่ยงจากการรีไฟแนนซ์ได้รับการลดทอนโดยอายุสัมปทานที่เหลืออยู่นาน สภาพคล่องที่แข็งแกร่งซึ่งรวมถึงเงินสดและวงเงินสินเชื่อที่ยังไม่ได้เบิกใช้ และโครงสร้างหนี้ที่มีวันคราบกำหนดชำระกระจายตัวอย่างเหมาะสม นอกจากนี้ บริษัทฯ ยังมีประวัติในการรีไฟแนนซ์หนี้ได้ล่วงหน้าก่อนครบกำหนด และมีช่องทางระดมทุนที่หลากหลายทั้งจากธนาคารในประเทศ และตลาดทุน ณ สิ้นเดือนมิถุนายน 2568 BEM หนี้ที่เป็นอัตราดอกเบี้ยลอยตัว ประมาณร้อยละ 33 ฟิทช์เชื่อว่าความเสี่ยงดังกล่าวอยู่ในระดับที่สามารถบริหารจัดการได้

สถานะทางการเงิน

ประมาณการ Base Case ของฟิทช์สอดคล้องกับประมาณการของ BEM โดยคาดว่ารายได้รวมจะเติบโตเฉลี่ยประมาณร้อยละ 10 ต่อปีจนถึงปี 2573 โดยได้รับแรงหนุนจากการเพิ่มขึ้นของปริมาณจราจรและจำนวนผู้โดยสาร รวมถึงการปรับเพิ่มอัตราค่าผ่านทาง ฟิทช์คาดว่ารายได้รวมจะทรงตัวในปี 2568 เติบโตประมาณร้อยละ 4-7 ต่อปีในช่วงปี 2569-2570 และเติบโตเฉลี่ยประมาณร้อยละ 15 ในช่วงปี 2571-2573 เมื่อโครงการรถไฟฟ้าสายสีส้มแล้วเสร็จ ฟิทช์คาดว่าค่าใช้จ่ายเพื่อการลงทุนจะอยู่ในระดับสูงประมาณ 1.3 หมื่นล้านบาทต่อปี ในช่วงปี 2569-2573 บริษัทฯมีนโยบายจ่ายเงินปันผลประมาณร้อยละ 40 ของกำไรสุทธิของแต่ละปี

ภายใต้ Base Case อัตราส่วนหนี้สินสุทธิ ซึ่งคำนวณจากหนี้สินสุทธิที่ปรับปรุงแล้วต่อกำไรก่อนดอกเบี้ย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่ายที่ปรับปรุงแล้ว (Adjusted Net Debt/Adjusted EBITDA) ของ BEM เฉลี่ยในช่วงปี 2569-2578 อยู่ที่ประมาณ 5.2 เท่า โดยเริ่มต้นอยู่ที่ประมาณ 4.3-4.6 เท่าจนถึงปี 2570 (ประมาณการปี 2568: 19.0 เท่า; ปี 2567: 10.2 เท่า) และเพิ่มขึ้นเป็นประมาณ 6.3 เท่าในปี 2575 จากนั้นอัตราส่วนหนี้สินจะกลับเข้าสู่ระดับปกติที่ประมาณ 4.0-6.0 เท่าตั้งแต่ปี 2576 เมื่อโครงการรถไฟฟ้าสายสีส้มและโครงการทางด่วนชั้นที่ 2 มีจำนวนผู้ใช้บริการเพิ่มสูงขึ้น และอาจลดลงต่ำกว่า 4.0 เท่าตั้งแต่ปี 2579 หากไม่มีการลงทุนขนาดใหญ่ และ BEM ใช้กระแสเงินสดสุทธิในการชำระหนี้ การคาดการณ์ระยะยาวของฟิทช์จนถึงปี 2578 ได้ครอบคลุมถึงแผนพัฒนาโครงการของ BEM ดังที่กล่าวข้างต้นแล้ว

กรณี Rating Case ของฟิทช์ มีมุมมองที่ระมัดระวังมากกว่า และรวมการปรับสมมติฐานหลายประการจากกรณี Base Case ฟิทช์ปรับลดอัตราการเติบโตของปริมาณจราจรสำหรับทางด่วนลงประมาณร้อยละ 0.6 และปรับลดการเติบโตของจำนวนผู้โดยสารสำหรับรถไฟฟ้าสายสีน้ำเงินลงประมาณร้อยละ 2 นอกจากนี้ ฟิทช์ยังปรับสมมติฐานการเติบโตของจำนวนผู้โดยสารในโครงการที่อยู่ระหว่างการพัฒนาให้ช้าลง รวมถึงสมมติฐานอื่นๆ ได้แก่ การเพิ่มค่าใช้จ่ายเพื่อการลงทุนขึ้นร้อยละ 10 การเพิ่มค่าใช้จ่ายดำเนินงานและบำรุงรักษาขึ้นร้อยละ 5 และการเพิ่มอัตราการจ่ายเงินปันผลขึ้นร้อยละ 5

ภายใต้ Rating Case อัตราส่วนหนี้สินสุทธิของ BEM เฉลี่ยในช่วงปี 2569 ถึง 2578 อยู่ที่ประมาณ 6.3 เท่า โดยเริ่มต้นอยู่ที่ประมาณ 4.5-4.8 เท่าจนถึงปี 2570 และเพิ่มขึ้นเป็นประมาณ 8.5 เท่าในปี 2575 จากนั้นอัตราส่วนหนี้สินสุทธิจะกลับเข้าสู่ระดับปกติประมาณ 6.0-7.0 เท่าตั้งแต่ปี 2576 และลดลงต่ำกว่า 6.0 เท่าตั้งแต่ปี 2579 หากไม่มีการลงทุนขนาดใหญ่ และ BEM ใช้กระแสเงินสดสุทธิในการชำระหนี้

ฟิทช์รวมภาระหนี้ของ BEM ที่เกิดจากการกู้ยืมเพื่อใช้ในการก่อสร้างงานโยธาโครงการรถไฟฟ้าสายสีส้มของ รฟม. ในการคำนวณหนี้ของบริษัทฯ เพื่อสะท้อนถึงภาระผูกพันตามกฎหมายของ BEM ในขณะเดียวกัน ฟิทช์รวมเงินอุดหนุนจาก รฟม. ที่ใช้ในการชำระหนี้ดังกล่าวและการจ่ายค่าตอบแทนตามที่กำหนดไว้ใน EBITDA ของบริษัทฯ ด้วย นอกจากนี้ EBITDA ของ BEM ได้รวมเงินปันผลประจำปีจากบริษัทร่วม คือ บริษัท ทีทีดับบลิว จำกัด (มหาชน) และ บริษัท ซีเค พาวเวอร์ จำกัด (มหาชน)

การเปรียบเทียบกับบริษัทอื่นๆ

ฟิทช์มองว่า BEM มีความเสี่ยงด้านปริมาณผู้ใช้บริการที่ใกล้เคียงกับบริษัทผลิตไฟฟ้าในประเทศไทย เช่น บริษัท โกลบอล เพาเวอร์ ซินเนอร์ยี่ จำกัด (มหาชน) หรือ GPSC (อันดับเครดิตภายในประเทศ: A+(tha)/แนวโน้มเครดิตมีเสถียรภาพ, สถานะเครดิตโดยลำพัง (Standalone Credit Profile: SCP): a-(tha)) และ บริษัท ผลิตไฟฟ้า นวนคร จำกัด หรือ NNEG (A-(tha)/แนวโน้มเครดิตมีเสถียรภาพ) BEM ได้รับประโยชน์จากอายุสัมปทานที่เหลืออยู่อย่างยาวนานและโครงข่ายคมนาคมที่มีการดำเนินงานมาเป็นระยะเวลานาน ซึ่งช่วยให้รายได้มีความยืดหยุ่นและมั่นคง ในขณะที่ประมาณร้อยละ 60 ของปริมาณไฟฟ้าของทั้ง GPSC และ NNEG ถูกขายภายใต้สัญญาซื้อขายไฟฟ้าระยะยาวกับรัฐวิสาหกิจ ส่วนอีกประมาณร้อยละ 40 เผชิญกับความเสี่ยงด้านปริมาณการขายไฟฟ้า

BEM ได้รับประโยชน์จากกลไกการปรับอัตราค่าผ่านทาง และอัตราค่าโดยสารตามสัญญาที่สอดคล้องกับอัตราเงินเฟ้อ ในขณะที่ GPSC และ NNEG เผชิญกับความผันผวนบางส่วนจากค่าไฟฟ้าที่อ้างอิงกับราคาขายปลีก โดยในอดีตการปรับค่าไฟฟ้าขายปลีกมีความล่าช้าเพื่อบรรเทาผลกระทบต่อครัวเรือนในช่วงเวลาที่ราคาพลังงานสูง แม้ฟิทช์เชื่อว่าการปรับราคาตลอดวัฏจักรโดยรวมครอบคลุมต้นทุน

BEM และ GPSC มีอัตราส่วนหนี้สินที่ใกล้เคียงกัน แต่ BEM ได้รับการจัดอันดับสูงกว่าสถานะเครดิตโดยลำพังของ GPSC หนึ่งอันดับเนื่องจาก BEM มีสถานะทางธุรกิจที่แข็งแกร่งกว่า แม้ NNEG จะมีอัตราส่วนหนี้สินที่ต่ำกว่า BEM แต่อันดับเครดิต ‘A-(tha)’ ของ NNEG ถูกจำกัดโดยสถานะทางธุรกิจจากความหลากหลายของสินทรัพย์ที่ต่ำกว่า เนื่องจากโรงไฟฟ้าตั้งอยู่ในพื้นที่เดียว ดังนั้น BEM จึงได้รับการจัดอันดับสูงกว่า NNEG อยู่หนึ่งอันดับ

ปัจจัยที่อาจมีผลต่ออันดับเครดิตในอนาคต

ปัจจัยลบ : อัตราส่วนหนี้สินสุทธิเฉลี่ยตามการคาดการณ์ของฟิทช์เพิ่มสูงกว่า 7.0 เท่า อย่างต่อเนื่อง

ปัจจัยบวก : อัตราส่วนหนี้สินสุทธิเฉลี่ยตามการคาดการณ์ของฟิทช์ต่ำกว่า 6.0 เท่า อย่างต่อเนื่อง