กำไร 4Q68 ชะลอตัวเล็กน้อยจากแรงกดดันฤดูกาล
ภาพการดำเนินงานงวด 4Q68 ใกล้เคียงกับที่ฝ่ายวิจัยประเมินไว้ก่อนหน้า โดยคาดกำไรสุทธิจะอยู่ที่ 2,003 ล้านบาท เติบโต 5.3% เมื่อเทียบกับช่วงเดียวกันปีก่อน แม้จะปรับลดลงเล็กน้อย 1.6%QoQ ซึ่งเป็นผลจากฤดูกาล และวันหยุดยาวช่วงปลายปีทำให้การเข้ารับบริการชะลอลง ในด้านรายได้ รพ. คาดอยู่ที่ 6,580 ล้านบาท เพิ่มขึ้น 2.0%YoY และ 1.4%QoQ ซึ่งอยู่ในกรอบที่ผู้บริหารเคยประเมินไว้ที่ +2-4%YoY โดยแรงหนุนหลักมาจากผู้ป่วย ต่างชาติที่เติบโตต่อเนื่อง โดยเฉพาะจากตะวันออกกลาง, สหรัฐฯ, เมียนมาร์ และบังคลาเทศ แม้จะถูกหักล้าง บางส่วนจากการลดลงของผู้ป่วยกัมพูชาที่มีความกังวลเรื่องความปลอดภัยในการเดินทางมายังประเทศไทย และ ผู้ป่วยจีนที่ฟื้นตัวช้ากว่าคาด เพื่อรับมือกับความท้าทายดังกล่าว BH เดินเกมรุกด้วยการเปิดสำนักงานส่งต่อ และศูนย์บริการข้อมูลแห่งใหม่ที่เมืองฉงชิ่ง และเฉิงตู

พร้อมร่วมมือเชิงกลยุทธ์กับ JD Health เพื่อโปรโมทบริการ ผ่านแพลตฟอร์มออนไลน์ ซึ่งคาดว่าจะช่วยดึงผู้ป่วยจากเมืองหลักและเมืองรองของจีนให้เลือกใช้บริการ รพ.ไทย แทนสหรัฐฯ เป็นปัจจัยหนุนการเติบโตในระยะถัดไป สำหรับรายได้กลุ่มผู้ป่วยคนไทยได้แรงหนุนจากการแพร่ ระบาดของโรคติดเชื้อในเด็ก เช่น ไข้หวัดใหญ่, RSV และโรคมือเท้าปาก ซึ่งเร่งตัวขึ้นตั้งแต่ปลายไตรมาส 3 เนื่องจากปีนี้ฝนมาช้ากว่าปกติและมีปริมาณมากกว่าทุกปี อย่างไรก็ดีเดือน ธ.ค. ซึ่งตรงกับวันหยุดยาว ส่งผลให้ผู้ป่วยทั้งชาวไทยและต่างชาติชะลอการเข้ารับบริการ โดยเฉพาะกลุ่มตะวันออกกลางที่มีสัดส่วนรายได้ ณ สิ้น 3Q68 คิดเป็นราว 27% ของรายได้ รพ. เนื่องจากผู้ป่วยบางส่วนมักจะพักอาศัยในประเทศก่อนเข้าสู่เดือน รอมฎอน และจะกลับเข้ามาใช้บริการอีกครั้งหลังสิ้นสุดเดือนดังกล่าว ซึ่งเป็นรูปแบบที่เกิดขึ้นเป็นประจำทุกปี 

นอกจากนี้ความตึงเครียดจากสถานการณ์ความขัดแย้งบริเวณชายแดนไทย-กัมพูชา ซึ่งปะทุขึ้นรอบที่ 2 เมื่อต้น เดือน ธ.ค. ที่ผ่านมาอาจทำให้ผู้ป่วยต่างชาติบางส่วนเลื่อนการรักษาออกไป แม้จะมีรายได้จากธุรกิจตรวจ สุขภาพเพิ่มขึ้นในช่วงปลายปี ซึ่งเป็น High Season ของธุรกิจนี้ เนื่องจากหลายๆบริษัทต้องการตรวจสุขภาพ พนักงานก่อนสิ้นปี ทว่าธุรกิจตรวจสุขภาพดังกล่าวมีรายได้เฉลี่ยต่อครั้งและมาร์จิ้นต่ำกว่าการรักษาโรค ซับซ้อน จึงไม่สามารถชดเชยผลกระทบฤดูกาลได้ทั้งหมด ส่งผลให้อัตรากำไรขั้นต้นคาดอยู่ที่ 51.5% ลดลง จาก 52.9% ใน 3Q68 แต่เพิ่มขึ้นจาก 49.5% ใน 4Q67

ขณะที่อัตรา SG&A/Sale คาดว่าจะอยู่ที่ 17.5% สูงขึ้นจาก 16.3% ใน 3Q68 สาเหตุหลักมาจากค่าใช้จ่ายโบนัส และกิจกรรมเลี้ยงพนักงานประจำปี ซึ่งมักจะเกิดขึ้นในช่วงปลายปี อย่างไรก็ดีอัตราดังกล่าวลดลงจาก 17.7% ใน 4Q67 สะท้อนถึงความพยายามของ BH ในการควบคุมต้นทุนและเพิ่มประสิทธิภาพในการดำเนินงานอย่าง ต่อเนื่อง หนึ่งในกลยุทธ์สำคัญคือการลงทุนในเทคโนโลยีใหม่เพื่อยกระดับการให้บริการและลดภาระงานของ บุคลากร เช่น IntelliCare Plus AI ที่ช่วยลดงานเอกสารของแพทย์และพยาบาล, ระบบ E-Signature และ EConsent เพื่อเพิ่มความสะดวกในกระบวนการรักษา รวมถึงระบบ E-Payment ผ่านแอป MURA ที่ช่วยให้การชำระเงินเป็นไปอย่างรวดเร็วและปลอดภัย การลงทุนเหล่านี้ไม่เพียงช่วยลดต้นทุนในระยะยาว แต่ยังสร้าง ประสบการณ์ที่ดีขึ้นให้กับผู้ป่วย ด้านอัตราภาษีจ่ายคาดจะอยู่ที่ 15.2% เพิ่มขึ้นจาก 12.8% ในช่วงเดียวกันปีก่อน เนื่องจากการเปลี่ยนแปลงสิทธิประโยชน์ทางภาษีของ BOI แต่ลดลงจาก 18.5% ใน 3Q68 จากการบริจาคเครื่องมือและอุปกรณ์ทางการแพทย์มูลค่ากว่า 50 ล้านบาท ให้กับ รพ. 5 แห่ง ซึ่งจะรับรู้ทั้งหมดในไตรมาสนี้

ยกเลิกการขายประกันสุขภาพเหมาจ่ายกระทบจำกัด
ประเด็นข่าวบริษัทประกันสุขภาพรายใหญ่ เช่น AIA หรือ บริษัทอื่นๆ ที่อาจพิจารณายกเลิกการขายประกัน สุขภาพแบบเหมาจ่าย สร้างความกังวลในตลาด อย่างไรก็ตามฝ่ายวิจัยมองว่าผลกระทบระยะสั้นต่อกลุ่ม รพ.ยัง จำกัด เนื่องจากไม่มีผลต่อฐานลูกค้าเดิมที่ถือกรมธรรม์อยู่แล้ว หรือผู้ที่มีแผนต่ออายุกรมธรรม์ตามมาตรฐาน ใหม่ที่ คปภ. กำหนด และบังคับใช้ตั้งแต่ปี 2564 สำหรับกรมธรรม์ Co-Payment รูปแบบใหม่ ขณะนี้ยังไม่มีรายละเอียดชัดเจน หากอยู่ในกรอบใกล้เคียงกับระบบเดิมที่ประกาศเมื่อวันที่ 20 มี.ค. 68 ซึ่งมีผลเฉพาะลูกค้า ใหม่และกรมธรรม์ใหม่เท่านั้น โดยมีวัตถุประสงค์เพื่อควบคุมค่าใช้จ่ายและลดการเคลมที่ไม่จำเป็น โดยพิจารณา จากพฤติกรรมการเคลมของผู้เอาประกันในปัจจุบันเพื่อกำหนดเงื่อนไขร่วมจ่าย (ประมาณ 30-50% สำหรับ ผู้ป่วย IPD) 

ซึ่งที่ผ่านมากระทบต่อกลุ่มโรคที่มีอาการเจ็บป่วยเล็กน้อย (Simple Decease) เพียงราว 3% อย่างไรก็ตามหากเงื่อนไขใหม่ทำให้ผู้ป่วยต้องรับภาระเพิ่มมากขึ้น ย่อมสร้างความกังวล เพราะการเจ็บป่วยไม่สามารถหลีกเลี่ยงได้ แต่เชื่อว่าผู้บริโภคจะมีการปรับตัวในที่สุด แม้รายได้จากผู้ป่วยประกันอาจชะลอตัวลง แต่ ข้อดีคือค่าเบี้ยประกันถูกลงทำให้ประชาชนเข้าถึงประกันสุขภาพได้มากขึ้น สำหรับหุ้น BH ที่ปรับตัวลงแรง มากกว่า 15% ตั้งแต่สัปดาห์ที่ผ่านมา มองว่าตลาดอาจกังวลมากเกินไป เนื่องจาก BH เป็น รพ.ระดับพรีเมี่ยมที่โดดเด่นด้านการรักษาโรคซับซ้อนสูง ผลกระทบจึงจำกัด อีกทั้งรายได้ลูกค้าประกันคิดเป็นเพียง 21% ของรายได้ รพ. โดยแบ่งเป็นประกันในประเทศและต่างประเทศ อย่างละ 50% ขณะที่รายได้งวด 9M68 แม้เริ่มใช้กรมธรรม์ Copayment แล้ว แต่รายได้จากลูกค้าประกันยังเติบโตได้ราว 19%YoY

โมเมนตัมกำไร 1Q69 ทรงตัว YoY
ฝ่ายวิจัยมีมุมมองเป็นกลางต่อแนวโน้มผลประกอบการ 1Q69 โดยคาดว่ากำไรสุทธิจะชะลอตัวเมื่อเทียบกับ ไตรมาสก่อนหน้า ปัจจัยกดดันหลักมาจากเดือนรอมฎอน ซึ่งปีนี้ตรงกับวันที่ 27 ก.พ. – 28 มี.ค. 69 ใกล้เคียง กับปีก่อนที่อยู่ระหว่าง 1-30 มี.ค.68 ส่งผลต่อการเข้ารับบริการของกลุ่มผู้ป่วยตะวันออกกลาง ซึ่งเป็นกลุ่มที่มีมาร์จิ้นสูงเนื่องจากส่วนใหญ่มาเพื่อรักษาโรคร้ายแรง นอกจากนี้ฐานกำไรที่สูงใน 4Q68 จากสภาพอากาศที่ฝน มาช้ากว่าปกติ ทำให้การเปรียบเทียบไตรมาสต่อไตรมาสเห็นการชะลอตัวชัดเจน แต่หากเทียบผลประกอบการ YoY คาดว่าจะทรงตัว เนื่องจากงวด 1Q69 BH เผชิญแรงกดดันเพิ่มขึ้นจากการลดลงของรายได้ผู้ป่วยกัมพูชา ซึ่งหายไปตั้งแต่กลางปี 68 จากเดิมที่มีสัดส่วนราว 4% ของรายได้ รพ. โดยปัจจุบันเหลือที่เพียง 1% รวมถึง ผู้ป่วยชาวจีนที่ยังไม่ฟื้นตัว แม้คาดปีนี้ BH จะมีการปรับค่ารักษาขึ้น 4% ตั้งแต่ต้นปี และได้รับแรงหนุนจากฐานต่ำในช่วงเดียวกันปีก่อนที่เกิดเหตุการณ์แผ่นดินไหวในประเทศไทยช่วงปลายเดือน มี.ค. 68 ซึ่งทำให้ผู้ป่วยต่างชาติบางส่วน โดยเฉพาะชาวเมียนมาร์ที่ได้รับผลกระทบรุนแรงกว่าประเทศไทย ต้องเลื่อนการเข้ารับบริการ ออกไป โดยใช้เวลาฟื้นตัวอย่างน้อย 7 วันกว่าสถานการณ์จะกลับเข้าสู่ปกติ แต่ปัจจัยบวกเหล่านี้ยังไม่เพียงพอที่จะชดเชยแรงกดดันทั้งหมด 

คงน้ำหนักการลงทุน “outperform” ราคาเหมาะสม 225 บาท
คงประมาณการกำไรปี 68 ที่ 7,630 ล้านบาท ลดลงเล็กน้อย 1.9%YoY และราคาเหมาะสมปี 69 อิง DCF อยู ่ที่ 225.00 บาท ซึ่งมี Upside สูงถึง 60% จากราคาหุ้นปัจจุบันที่ปรับตัวลงแรง เป็นผลมาจากความกังวลต่อข่าว การยกเลิกขายประกันสุขภาพแบบเหมาจ่ายของบริษัทประกันรายใหญ่ดังกล่าวไปก่อนหน้า อย่างไรก็ตามฝ่าย วิจัยประเมินว่า BH ได้รับผลกระทบจำกัด เนื่องจากสัดส่วนรายได้จากลูกค้าประกันมีเพียง 21% ของรายได้ รพ. และ รพ.ยังคงโดดเด่นในกลุ่มโรคซับซ้อนที่มีมาร์จิ้นสูง 

อีกทั้งผลประกอบการ 4Q68 คาดยังเติบโตต่อเนื่อง YoY โดยได้รับแรงหนุนจากรายได้ผู้ป่วยต่างชาติ โดยเฉพาะกาตาร์, เมียนมาร์, สหรัฐฯ และบังคลาเทศ รวมถึงแรงส่ง จากกลุ่มผู้ป่วยคนไทยที่เพิ่มขึ้นจากการแพร่ระบาดในเด็กเร่งตัวขึ้นตั้งแต่ปลาย 3 ทำให้ไตรมาสนี้นับเป็นไตรมาส ที่ 2 ติดต่อกันที่คาดว่ากำไรจะฟื้นตัว YoY นอกจากนี้ยังมีความคาดหวังเชิงบวกต่อการกลับมาของกลุ่มผู้ป่วย รัฐสวัสดิการคูเวต (GOP) หลังจากทีมสาธารณสุขคูเวตเข้ามาเยี่ยมชม รพ.ไทยหลายแห่ง รวมถึง BH เมื่อช่วง ต้นเดือน ธ.ค.ที ่ผ่านมา และหนี้ค่ารักษาพยาบาลค้างชำระที่ได้รับการชำระเกือบครบทั้งหมดแล้ว แม้ฝ่ายวิจัยยัง ไม่ได้รวมไว้ในประมาณการ แต่หากเป็นไปได้ด้วยดีจะสร้าง Upside ต่อกำไรปี 69 ได้อย่างมีนัย ฝ่ายวิจัยยังคง มุมมองเชิงบวกต่อการฟื้นตัวของผลประกอบการ BH และคาดว่าราคาหุ้นมีโอกาสสร้างผลตอบแทนสูงกว่าตลาดได้ จึงยังคงน้ำหนักการลงทุน “Outperform”

จัดทำโดย : ประสิทธิ์ รัตนกิจกมล CFA,CISA
นักวิเคราะห์ปัจจัยพื้นฐานด้านหลักทรัพย์
เลขทะเบียนนักวิเคราะห์: 025917

หทัยชนก มูลวงศ์
นักวิเคราะห์ปัจจัยพื้นฐานด้านตลาดทุน
เลขทะเบียนนักวิเคราะห์: 064324